飞鹤折翅，全球最贵奶粉走下神坛_创造权威IP 赋能创业者—

最近华尔街知名投行摩根士丹利发布了Q3财报，显示它的投资管理部门营收同比大跌了20%，主要原因是“业绩表现收入与其他”这一项录得-1.01亿美元。

这项减计居然和中国一家乳制品上市公司密切相关。据摩根士丹利首席财务官Sharon Yeshaya在财报电话会议上表示，投资部门绩效下降由其旗下一只亚洲私募股权基金的一笔公开市场投资引起。今年以来所投资的这家公司股价大跌，因此不得不将持有的该公司7%股权进行了减计。

有知情人士透露，摩根士丹利这笔投资的对象正是中国乳制品上市公司——飞鹤。今年以来，它的股价跌了将近一半，其市值也从早前的一千多亿缩水至几百亿元。

营收、利润双双下跌，库存越去越多

曾经市值破2000亿的明星级公司，飞鹤如今却跌得如此鼻青脸肿。原因无它，进入今年以来，它的表现不佳。由于港交所不强制飞鹤发布Q3财报，所以我们只能通过今年的上半年财报来剖析。

飞鹤上半年的财报显示，2022年前6个月实现营收96.7亿元，同比下降16.2%，实现归母净利润22.72亿元，同比下降约39.7%，实现毛利润为65.36亿元，同比下降22.7%。其他几个重要财务指数同样也是下跌：净利率23.49%，同比下降约28%；毛利率67.58%，同比下降5.68%；净资产收益率10.23%，同比下降48.17%。

总而言之一句话，无论是营收还是利润，飞鹤今年上半年全线同比大幅下降。这与它近年来的高增长形成鲜明的对比，令投资人感到非常吃惊，股价也就随之一路下跌，一度跌到不足4.5港元。

对此，飞鹤给出了两个原因——国内出生率下降和执行“新鲜战略”的影响。

“新鲜战略”且放一边，我们先看看出生率下降。经查，飞鹤说的这个是客观事实。中国近年来的出生率确实一路下滑，去年仅为7.52‰，创下新低。而飞鹤的主要业务是婴幼儿奶粉，出生率下降意味着整个市场的需求就会减小，看起来很有道理。但是，如果你仔细对比一下近年来的数据，会发现问题并不是飞鹤说的这么简单。

近五年来，飞鹤的营收保持着30%以上的增长率，去年稍低也有22.5%。飞鹤牢牢守住了中国婴幼儿配方奶粉市场第一品牌的地位，2021年全年的平均市占率为18.6%。

从图1中不难看出，这五年间中国的出生率都一直在下滑。即便是出生人口数量也在逐年减少，国家统计局数据显示，从2016年到2021年中国历年出生人口分别为1786万、1723万、1523万、1465万、1200万、1062万。

没有迹象表示今年中国出生人口同比出现了断崖式下跌，而且飞鹤的市场占有率不到2成并没有摸到天花板，仍有较大的增长空间。

那么问题来了：为什么之前出生率下降，飞鹤都能保持着增长，进入今年突然就急剧下跌了？

最讽刺的是，在同样的市场环境下，大多数同行实现了增长。今年前3个季度，18家乳制品上市公司中的14家实现了营收增长，其中贝因美、妙可蓝多、均瑶健康的增速分别达到了45.78%、21.78%、20.62%。

显然，出生率下降这个理由只是苍白的借口，背后另有真实原因。

再来看“新鲜战略”，这个名称很萌，咋一听让人有些云里雾里，说人话就是去库存。品牌商有意识控制出货速度，来降低渠道库存，清理生产日期较早的产品，保持货架产品较高的新鲜度，提高渠道整体库存管理水平。这么做是有必要的，但肯定会对期内的营收增长有负面影响。

飞鹤的主要销售渠道是线下，而且存货周转天数较长，加上以前飞鹤也喜欢采取压货给中间商的方式来抢市场，所以很容易出现看似卖出去但积压在渠道的情况。从Choice金融客户端统计的数据来看，飞鹤的存货周转天数从2015年起开始下降，2018年降到历史最低的不到60天，但随后又开始变长。实际这个情况在去年就比较严重了，已经重回80天以上的高位，是同行伊利的两倍。

据报道，飞鹤今年才开始实施新鲜战略，效果怎么做，它没有透露。但从公开的数据分析，似乎并不乐观。2022年上半年，飞鹤的库存超过了15亿元，占总资产的比重约为4.7%；存货周转天数为93.66天，处于近年来最高点。这表明，飞鹤的“新鲜战略”成效不佳，渠道压货问题依然严重，库存越去越多！

营销造最贵奶粉，狂收智商税！

看现在飞鹤的困境，谁能想到曾几何时它还是业界宠儿。

2019年11月13日，飞鹤在港交所挂牌交易，发行价为7.5港元。2021年初曾达到最高点25.7港元，总市值超2000亿港元。

为什么前两年飞鹤股价能一路飙升？因为它业绩好，会赚钱！

大家可能还记得雷军说过一句话，小米的综合硬件利润永远不会超过5%。这里雷军说的综合硬件利润实际指的是净利润率，事实上对于中国公司来说5%并不算低。今年9月份，中金公司的一项研究显示，中国上市企业的净利润率只有5~6%左右。华为虽然不是上市公司，但历来是业界的标杆。2022年上半年，华为实现销售收入3016 亿元，它的净利润率也只有5.0%。

要在中国上市公司中论净利润率的话，飞鹤绝对是鹤立鸡群的存在。它自上市以来，净利润率基本保持在30%以上，2020年甚至突破了40%。相比之下，伊利、蒙牛的净利润率只在5-10%之间。飞鹤的净利润率之高，几乎相当于同行的毛利率，伊利、蒙牛去年的毛利率分别为30.62%、36.7%。

飞鹤这么能赚钱的原因是公开的秘密，那就是——卖得贵！

飞鹤的主营业务是婴幼儿奶粉。据速途网的调查发现，飞鹤星飞帆卓睿婴儿配方奶粉1段售价在382元/750克，折算下来约458元/900克。这个价格近乎于进口奶粉的2倍，是普通国产奶粉的1.8倍。飞鹤董事长冷友斌在接受采访时曾不无自豪地表示，“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。”

冷友斌在2020年5月说的另一句话，疑似是在向外界解释飞鹤奶粉卖得最贵的原因，“婴儿奶粉里，我们的研发费用投入绝对全世界第一”。言下之意，飞鹤奶粉的溢价源于科研含金量。

但只要一掏出飞鹤的数据，冷友斌就立即被打脸。2018年-2020年，飞鹤的研发投入分别只有0.15亿元、1.09亿元、2.65亿元，占营收的比例也只有不到1.5%。

这点投入量别说和人家全球巨头雀巢、惠氏比，就是在国内也排不上前头。以他说话的2020年为例，飞鹤在研发上花了2.65亿元，而伊利、蒙牛的研发费用分别为4.87亿元、3.18亿元。

从申请专利来看，飞鹤科研高投入的画皮也一揭即破。飞鹤共有372件有效专利，相比之下，伊利和蒙牛的总数达到1500以上。其中大部分是实用新型和外观设计，发明类型只有105件，占比不到3成。

不过，飞鹤在销售上却是非常舍得花钱，有媒体统计了它从2015到2021年的相关数据，发现6年间，从11.74亿元增长到67.29亿元，增长了近5倍。随着规模优势的体现，销售费用占营收比从从2017年的36.7%有所下降，但仍保持在近30%的高位。2019年上市以后，这个比例实际在缓慢增长。

每年好几十亿的钱花在哪里去了呢？除了花重金请章子怡、吴京代言，在电视、网站等媒体上大打广告之外，还用在线下活动上。据说，每年飞鹤要举办超过100万场的面对面研讨会，成为拉动销售的重要手段。

正是营销上不断重金宣传，让飞鹤把“更适合中国宝宝体质”的广告词印进了中国妈妈的心里，心甘情愿地成为智商税的买单者。短短6年时间，飞鹤的营收增长了5倍，年复合增长率高达36%。利润同样平地直飞，更是从2016年的11.6亿，暴涨至2020年的74.37亿元，4年增长了5.4倍。

而飞鹤这一切的增长，几乎都是婴儿奶粉创造的。2021年的营收中，婴幼儿奶粉收入占比高达94.4%。其他所有业务仅占5.6%。

飞鹤的产品是不是适合中国宝宝体质不得而知，但倪叔敢肯定，它显然是最懂中国父母心理的奶粉公司，没有之一。

质量问题频发，飞鹤折翅走下神坛

今年上半年，飞鹤的增长戛然而止，甚至逆势下跌16%。万事皆有因，飞鹤这是咎由自取。

外界看飞鹤是光鲜亮丽，实际它投诉不断，质量问题频发。光是在黑猫投诉平台上，飞鹤奶粉的投诉多达720条。

倪叔翻了一下，发现主要问题分为两类：一类是产品质量问题，主要是在奶粉中发现小虫子、尘粒、头发胶条、线头等异物，以及发霉变质、鼓胀、漏气、日期老旧等，用户来自各个不同的渠道，包括天猫、京东、抖音和线下店面。二是服务问题，如交易纠纷、促销优惠、赠品等，其中反映最多的飞鹤自有平台星鲜优选发货不及时，不少用户称下单1个多月仍不发货且不予退款。

翻到那些服务问题投诉时，倪叔虽然生气但其实也还好。但看到这么多反映奶粉中有虫子和异物的投诉时，同为父亲的我在震惊之余更是非常愤怒。这是婴儿食用的商品，你飞鹤的奶粉卖到全球最高价，品控居然做得这么差。当年的大头娃娃事件还历历在目，飞鹤你却又开始摆烂，为害下一代了。

后来在网上搜索了一番，发现类似的质量问题由来已久。

早在2017年时，长春一位沈女士就曝光了飞鹤多罐奶粉中含有黑色金属物质，可以用磁石吸住。2018年其部分产品因某种原因被迫在电商平台短暂下架。2020年3月有信阳市民投诉在飞鹤奶粉里吃出了异物，投诉了很久飞鹤都没有出面解决。2021年初爆出旗下黑龙江甘南县奶源牧场出现了布鲁士杆菌感染的情况，但据牧场内员工称：牛得病后还在产奶，牛奶则送到北厂生产线生产奶粉。

这些事件中消费者发现，飞鹤态度蛮横，推三阻四，拒绝承认问题和赔偿，最后都不了了之。但神奇的是，每次危机事件飞鹤都能安然过关，继续毫发无损地卖高价收割智商税。

现在消费者的权益意识不断提高，越来越多的消费者认识到飞鹤的真实面目，他们作为父母纷纷质问飞鹤：这是给宝宝喝的奶粉吗，对得起我们对你的信任吗？并开始用脚投票，不买飞鹤的产品转向其他品牌。